文/五洲

生产/节点财务

如果说商业史上有童话，伯大尼一定会算其中一个。

这个原本因亏损被剥离母公司的创业项目，10年后发展成为年营收超40亿，市值超千亿的化妆品巨头。

2002年，郭振宇回到家乡探亲岳父知道他在生物工程方面的才华后，决定邀请他担任昆明滇红制药的总经理

后来，滇红制药被德国拜耳收购，郭振宇独立经营甜菜碱这一亏损项目被剥离。

不同于传统商战中你死我活的套路情节，贝瑟尼的成长没有硝烟弥漫和跌宕起伏，几乎和创始人郭振宇的学术生涯一样一帆风顺。

可是，当一个曾经默默发家的小公司，摇身一变成为如今可以承载化妆品国货之光的巨头，公司遗留的一些问题被无限放大，成为了贝瑟尼继续前进的绊脚石。

这些问题包括自主生产比例低，贴牌生产导致的产品质量问题，以及公司销售过于依赖头部主播的风险在强大的竞争对手模仿甜菜碱以往的打法，增加更灵敏的布局来细分赛道的情况下，甜菜碱还能续写商业童话吗

本文将尝试回答三个问题:

第一，贝瑟尼的成功是偶然还是必然。

二，公司应该如何化解贴牌生产和主播依赖两大风险。

第三，当敏感肌轨道变得拥挤时，甜菜碱会继续领先吗。

利基市场的胜利

在市场营销中，有一个非常重要的术语小众市场

在巨头时代，很多聪明的商人都在寻找小众市场来获得立足之地，比如陌生人社交，女士香烟，低度酒，婴儿洗漱用品，高尔夫服装等。

这些公司通过服务不满足人们需求或者被大公司忽视的消费场景来获得增长机会但是，这些公司只有少数能赢，大部分都难逃失败的命运，因为他们的小众市场本身并不存在

但少数存活下来的公司可以在短时间内实现快速发展这也是贝瑟尼商业童话的秘密

节点财经认为，贝萨妮的成功离不开对敏感肌这个小众市场的挖掘。

敏感肌是一种有问题的皮肤，任何肤质都可能有敏感皮肤主要特征包括角质层薄，红血丝明显，皮肤容易发红，温度变化，过冷或过热都会引起皮肤发红，当饮食改变或压力增大时，皮肤容易出现红，痒，刺痛等现象，皮肤很容易被太阳晒伤

根据中国敏感皮肤诊疗专家共识，2018年中国敏感肌发病率为36%按照当年6.87亿女性的人数，有近2.5亿患者受到影响最近几年来，伴随着化妆品的滥用和工作压力的增加，这一群体仍呈上升趋势一些乐观的分析师说，目前中国有近3亿敏感肌患者

伴随着庞大的人口基数和生物技术的进步，敏感肌市场在过去几年呈现井喷趋势。

根据欧睿的统计，2021年，中国敏感肌市场规模约为250.6亿元2016—2021年，该市场年均复合增长率达到约32.50%，远高于同期化妆品行业的11.1%

班尼从一开始就将核心品牌薇诺娜定位为专注敏感肌肤的护肤品，确立了由窄及宽的企业经营信条。

但选择合适的小众市场只是甜菜碱成功的第一步，剩下的贡献全部交给公司管理层巧妙的商业运作。

这些操作包括大产品战略，专业代言，线下OTC渠道带头，押宝头部主播等等节点财经认为，正是这些组合拳，让甜菜碱这个鲜为人知的品牌多次跻身国产化妆品前10，在敏感肌小众市场份额持续第一

据欧睿统计，2021年，甜菜碱在敏感肌市场的占有率为23.6%，超过第二名和第三名的总和，这两个品牌都是历史悠久的国外知名药妆品牌。

可以说，Bethany第一阶段的成功是敏感肌小众市场的胜利。

代工和大主播依赖

巴尼用了10年时间，跑出了近千亿的市值，只用了17个月就跌到了不到600亿。

节点财经认为，甜菜碱市值短时间内的突然下跌，一方面与整个市场的熊市环境有关，另一方面也与公司被无限放大的缺陷有关。

在股市中，投资者对风险的厌恶决定了十个好消息可能不如一个坏消息，甜菜碱在短时间内暴露的坏消息远不止一个。

第一个问题是公司的质量控制。

今年双十一期间，很多甜菜碱的消费者反映，公司核心品牌薇诺娜的面霜产品发臭这些消费者用臭味这个词来形容甜菜碱定位为温和，专业的护肤品

针对大量消费者投诉，贝萨妮迅速做出回应，即成立专门调查组，对生产工厂和储存场所的多批次样品产品进行全面检查，并对有异常气味的产品进行锁定封存。

细心的媒体根据消费者投诉的信息发现，甜菜碱有异味的产品一般以A101开头，以S结尾，如批号为A1014J03S国家非特殊化妆品备案服务平台信息显示，甜菜碱批号末尾以S结尾的产品是委托上海嘉恒日化有限公司生产的，即代工厂生产

事实上，在招股书中，贝大尼早就提出了公司自身产能不足的隐患当时还透露，2017 —2019年和2020年上半年，公司代工厂生产的产品占全部产品的比例分别为73.93%，71.04%，74.09%和71.60%

一位化妆品资深人士表示:甜菜碱委托加工的生产方式已经为今天的品控危机埋下了隐患，因为化妆品是与人体皮肤深度接触的产品，代工厂相对松懈的品控管理让化妆品不舒服，容易被发现。

他提到，国际大牌和国内一些头部品牌都是采用自主生产方式，采用数字化工厂，在国际最严格的质检体系下出货，最大限度降低产品品控事故的概率。

虽然Bethany上市之初就计划将IPO募集的4.38亿元用于中央工厂新基地建设项目，但该项目预计要到今年才能投产2021年，公司整个产品产能将满负荷

按照规划，贝大尼中央工厂项目建成并全部投产后，将新增年产能4500万辆。

根据公司2021年年报信息，甜菜碱2021年拥有2100万独立产能，而当年产能为1.99亿即使算上中央工厂投产后的4500万台，公司自主生产比例也在33%左右

也就是说，即使贝瑟尼的中央工厂正式投产后，公司仍有67%的产品需要代工。

其次，贝萨妮一直被严重忽视的另一个隐患是销售上对主播李佳琪的高度依赖这个风险是公司管理层规避的，不会写进任何公开报告

根据蒙妮坦研究院数据，薇诺娜今年1—4月在李佳琪直播间不带货，其天猫销售额约为1.27亿元/月可是，在5月26日618预售当天，其在李佳琪的直播工作室Winona的销售额为1.66亿元，超过了该品牌1月至4月的平均月销售额

根据Bethany 2021年年报，2021年该公司74%的产品在网上分销据媒体分析，仅618和双11这两个大促节点，全年业绩就占了70%，而据估算，薇诺娜2021年在李佳琪的总销售额约为9亿元，约占贝瑟尼当年总营收的22%

上一个因主播崛起而迅速衰落的化妆品品牌是上海家化旗下的玉泽宇泽因为委身于维娅而迅速出圈，也因为维娅逃税从直播间消失，业绩一落千丈

在今年天猫美妆公布的双11预售前20名品牌名单上，没有一个品牌属于上海家化。

同样的经历会不会发生在薇诺娜身上，真的很难说。

股价杀跌压力

巴尼在敏感肌赛道的崛起只是近几年的事情。

根据欧睿的统计数据，2016年之前，国内敏感肌市场的TOP3被雅漾，理肤泉，薇姿三个外资品牌包揽，CR3整体市场份额超过50%2017年，薇诺娜开始凭借黑马逆袭当年该品牌市场份额达到13.08%，超越薇姿和理肤泉成为第二名

随后在2019年，薇诺娜的市场份额达到20.54%，超越雅漾成为第一敏感肌分析师对Node Finance表示，薇诺娜能够超越外资，成为敏感肌行业的领导者，很大程度上得益于其新的产品配方

也就是与雅漾，理肤泉，薇姿等国外品牌相比主要以天然矿泉水或温泉水为卖点的，薇诺娜以植物提取物切入市场，如仙人掌果油，马齿苋提取物等，迎合了消费热度，避免了与其他过敏产品在成分卖点上的正面竞争

此外，该分析师表示，薇诺娜在OTC药店渠道和皮肤科权威专家的绑定上比外资更深入他说，薇诺娜品牌是中国唯一的医学护肤品牌，其有效性和安全性已在中国54家著名三甲医院的多中心临床观察中得到一致验证医院渠道的权威背书是消费者购买的重要考虑因素

如今，薇诺娜在敏感肌市场的占有率达到了23.6%的新高，超过了第二名和第三名的总和。

看起来前途光明，但是别忘了国内厂商的学习能力。

根据TF证券的统计，专注于敏感肌+修复舒缓的新品牌越来越多潜在的竞争对手包括上海家化旗下的宇泽，华西生物旗下的米贝尔，太安堂旗下的皮宝，广州百维科技旗下的AOEO等

有意思的是，大部分新品牌还借鉴了Bethany的医学研究背书策略，通过医院和权威医生进行专业背书比如太安堂旗下的皮保，有三家医院背书:湖南中医药大学第二附属医院，武汉市第一医院，重庆市中医院

这给挑战者薇诺娜带来了一些压力比如今年618期间，华西生物旗下的米贝儿在天猫店的销售额是薇诺娜的三分之一，其超过50%的回购率也超过了薇诺娜30%的回购率

双十一销售数据进一步显示，米贝尔销售额同比增速高于薇诺娜，前者为59%，后者为39%。

像华熙生物这样有玻尿酸原料和合成技术优势的公司，在敏感肌护肤领域还是很有前景的。

另一方面，他们在敏感肌护肤品领域的收入差距依然是倍数的，敏感肌小众市场依然在高速增长只能说国产品牌处于一个共同的开拓阶段

相比竞争风险，节点金融认为，贝大尼目前更应该关注自身的经营风险特别是公司收入集中在大推广，高度依赖头部主播的风险，对公司近60倍的估值形成一定压力

根据PEG=1的估值公式，甜菜碱目前的估值对应公司未来净利润同比增速必须超过60%是合理的。

前三季度，公司归母净利润同比增长不足46%而且按单季度来看，公司净利润连续两个单季度增长不到35%，呈逐步下滑趋势

这也是公司前十大股东不断发布减持消息的主要原因。

最明显的就是公司最大的机构股东红杉巨野据节点财经统计，截至三季度11月16日，该机构年内累计减持甜菜碱2965万股，持股比例从21.58%降至14.58%

截至目前，甜菜碱48.68%的股份为限售股，解禁时间为2024年3月25日流通股数量少也是公司股价较高的原因之一一旦Bethany股本解禁，如果公司业绩增速继续放缓，股价将面临巨大考验

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